企业根据自身发展状况，确定融资之后，融资过程中需要解决的诸多问题和与各路投资方不可避免的一一过招，就摆在眼前。下面我以曾经做过的协助L公司吸纳投资的案子为例，谈谈融资实际操作关键的一步，实质性谈判中尤需注意的几个重点。

    谈判重点一 公司估值：估值区间的合理化

    估值大小一向是私募融资谈判的重中之重。不同行业、不同发展阶段的公司，估值方法不同。对于处于成长期有盈利的公司，一般按照市场参考的市盈率为基础辅以其它方法加以综合。对于拥有很多资产的金融类公司一般会采取市价账面值倍数（P/B）系数估值；对于现金流入非常稳定、可以预测的公司往往会采用折现现金流法（DCF）。

    L公司是没有盈利的初创IT公司，估值很难用其财务数字作为基础，通常以其市场地位、团队、竞争状况及其网站流量大小等非财务指标为基础来估值。在估值时，还要结合公司的特殊情况、发展态势以及VC未来退出时的回报率要求。

    L公司股权结构比较特殊，创始团队作为单一最大股东，没有绝对控股，如果估值偏低会使团队的股份稀释太多。这样势必抑制团队的创业积极性，并使团队在未来的公司运作中处于不利地位。若估值偏高，投资人会难以接受，谈判难以进行。对于急需现金的L公司，资金若不能早日到位，公司就不能放开手脚开展业务，这会贻误商机。

    这种情况，通常的做法是首先向公司的股东，包括创始团队和投资基金了解他们的心理价位，即估值区间；同时，还会广泛进行研究，对市场上已经获得投资的同行业公司的估值情况进行了解。我们在研究估值方案的时候，创投A基金也提出他们的估值方案，A基金给的报价比团队的心理底线低20%左右。

    在这个微妙的时候，我们一方面鼓励创业团队不要丧失信心，A基金给的估值区间，虽然低于我们的心理区间，但不失合理性，也属于市场水平范围；同时积极与A基金探讨其报价的依据。经过协商，我们提出应当从融资后的公司价值里设置ESOP（员工持股计划），而不是放在融资前公司价值里，由新进入的投资人和现有股东一起发放ESOP，大家共同稀释股权，而不是只让现有股东共同稀释股权。这亦属市场的正常做法之一，具有合理性，同时对公司的融资后估值，提高了公司的融资前估值水平。

    谈判重点二 团队期权计划及创始人股份的行权计划：各让一步的心法

    A基金是美资背景，按照硅谷惯例将创始人拥有的股权设置行权计划。这项条款限制创始人在一定期限内的对其股份的转让权。虽然这个条款并不限制对创始人所持股份的投票权等权利，但如果创始人在行权计划未满前离开公司，则其会丧失剩余部分股权。举个简单的例子，假设行权计划设为4年，第一年实现25%，以后3年按照每个月约2%的比例实现。又假设某创始人拥有公司20%的股份，如果他在签订投资协议一年后离开，其所拥有的股份比例实为5%。在这一年中如果发生股东投票事宜，其仍拥有20%的投票权。如果4年期满后离开，其股份则为20%。

    同样道理，奖励予管理层的期权一般也会设立行权期，分几年向团队发放。设置行权期目的在于锁定管理团队为公司的服务期限。

    对于行权计划，尤其是对于创始人股份的行权计划，创始人很难理解。他们认为给管理层的期权奖励以及创始团队的股份应该是团队一次性获得。创始团队的想法不无道理，他们本来拥有公司的股份，现在投资人要进来了，自己的股份反而要分几年才能拿到。

    而A基金的要求也并非过分，因为其对L公司的估值着实不低。L公司作为初创型公司，在短短半年时间由100多万元人民币增至1亿多元人民币的“市值”，主要是团队被看好。这种情况下，任何投资人都会锁定团队，要求团队在未来的几年内为公司的发展作贡献。何况在行权计划条款下，团队作为公司股东，拥有一切相关权力，只是如果提前离开公司，则未行权的股份应当留在公司。A基金还表示，行权计划是他们的底线，同时也是其公司投资政策，如果团队连这点信心都没有，那么他们也不敢投资公司。

    对于这种局面，我们提议，双方各让一步。即保持行权计划的框架，但是缩短行权计划的时间。所谓缩短就是指，将计算行权计划的起始时间提前，同时加速资金到位后的行权计划。前者体现团队经营公司的信心和对游戏规则的尊重，后者体现投资人的诚意。双方最终认可了我们提出的方案。

    谈判重点三 跟卖权：保障团队利益

    跟卖权是投资人在考虑到退出时会行使的权利，尤其是以出售为退出方式时，该权利对投资人尤为重要。出于战略考虑，出售中的买方在购买卖方的股权时倾向于购买卖方多数股权。而单一财务投资人一般不会拥有卖方的多数股权，因此若想促成出售，投资人希望其他股东能够随之卖出一些股份。跟卖权条款一般为VC投资的退出增加出路，不难理解。

    通常，如果一家公司经营数年上市无望，且创始团队和投资人一致认为如果能够以合理价格出售给行业领头羊也是不错的套现方式，则该条款不成为障碍。而如果投资人与创始团队对公司的经营战略和方向发生重大分歧，则此条款不符合对团队的意愿或利益。

    L公司的创始人胸怀大志，把L公司当作自己毕生的梦想，从未想过出售自己的公司。在这种情况下，创始团队担心，投资人与其竞争对手联合在一起对他们进行恶意收购，因此团队对跟卖权条款也非常敏感。权衡各方的利益后，我们提出折衷方案：在保持投资人跟卖权的同时为该权利增加双重条件，保护创业团队利益。该方案使得将来万一出现并购时，团队也能得到不低于上市的回报。

    谈判重点四 保护性条款：不束手束脚

    财务投资人一般不直接参与公司的日常运营和管理。针对公司日常运营中的信息不对称，投资者通常会设置一定的保护性条款来保障自身权益。保护性条款中会列出一些涉及公司运营的重大事项，在发生这些事项时，投资人希望具有否决权，以期在关键时刻掌控对其不利的局面。

    A基金也不例外，列出了近30个保护性条款，连公司购买房产和租赁都需要60%的优先股股东一致通过。风投机构当然不希望公司拿他们投资的款项用在高管的办公室装修上。不过，这些保护性条款过于细致，的确增加了公司经营中某些不必要的麻烦。根据公司的意见，经过与投资人的多次沟通、讨论，这些条款最终得到一定的修改而不至于对管理层的经营束手束脚。